全球通胀：现状、根源、趋势及影响

Policy Brief No. 2011.021

April. 15, 2011 www.rcif.org.cn 郑联盛

zhengls@yahoo.com.cn

全球通胀：现状、根源、趋势及影响

美国次贷危机引发了大萧条以来最为严重的全球性金融危机，重创了金融市场和实体经济。主要经济体出台了史无前例的救援措施，一方面通过扩张性财政直接提高总需求水平，另一方面通过极为宽松的货币间接支持总需求的复苏。

但是，在全球经济复苏和刺激延续的过程中，的边际效应却不断下降，特别是全球实体经济无法吸收过度释放的流动性，全球出现了流动性过剩。总需求的扩大、流动性的过剩以及全球经济的不确定性事件频发，使得全球物价指数不断上扬，全球经济面临日益明显的通货膨胀压力。

更重要的是，本轮通胀具有基本面需求扩张、货币过度释放以及要素价格上涨等多方面的原因，可能难以在短期内消除，通货膨胀将在中期内高位维持。这将对全球经济运行机制造成扭曲，降低资源配置的效率，甚至引发经济社会问题。

全球通胀：从“结构性”通胀升级为全面通胀

2009年全球通胀局势是“两重天”。新兴经济体由于刺激和自我修复能力的双重作用下，经济复苏十分有力，经济高速增长，同时物价不断攀升。2009年全年印度和俄罗斯通胀水平都超过8%，其中印度高于10%。2009年12月，印度和俄罗斯消费者物价指数分别达到15%（批发物价指数）和8.8%，新兴经济体的经济出现过热迹象。但是，与此决然不同的是，发达经济体却处在衰退的困境中，美国从2009

年3月起出现了8个月的物价同比负增长，欧盟从2009年6月也出现为期5个月的物价同比负增长，日本的境况更加惨淡。

2010年全球通胀凸显结构性，新兴经济体的通胀压力全面显现，发达经济体物价仍然较低，2010年4-6月，由于美国消费物价环比连续3个月下降，市场甚至认为美国面临一个通缩的压力。日本在2010年完全陷入通缩困境，只在2010年4季度出现0.1左右的微涨。欧盟物价整体略高于1.5%，是发达经济体中相对较高的。2010年之后，新兴经济体的通胀压力全面显现，中国、巴西等经济体物价指数不断攀升，2010年巴西消费物价上涨5.91%，俄罗斯通胀水平高达8.8%，印度批发物价指数则徘徊在10%左右，中国通胀突破4%，并在2010年11月首次在金融危机之后突破5%，2011年3月CPI同比上涨5.4%，创32个月以来的新高。其他新兴经济体，比如韩国、南非、印尼、越南、土耳其等出现明显的通胀压力，其中越南3月通胀率为13.%，创25个月以来新高，中东和北非地区的通胀水平也很高。

2011年全球经济出现普遍性的通胀压力，全球物价同比上涨3.4%。2010年12月欧盟物价水平在金融危机之后首次突破2%，达到2.2%，为2008年11月之后的新高，随后三个月保持稳步上涨趋势。2011年2月，美国物价指数也达到了2.1%，为9个月来之新高。除日本之外，发达经济体面临着较为明显的通胀压力。而新兴经济体通胀仍然整体保持在高位，中国物价水平在2011年第1季度超过5%，预计巴西、印度、俄罗斯等都将超过5%。全球通胀压力作为一个普遍性压力在全球大部分经济体中出现。印度、俄罗斯、越南等经济体经济过热趋势明显。

全球通胀还表现在不同的金融市场中。大宗商品市场是全球通胀最为疯狂的表现，黄金、铜、锡等金属创出历史新高，橡胶、糖、棉花、咖啡等商品也创出新高，其他大宗商品涨幅也十分惊人。衡量大宗商品价格涨幅的CRB指数已经在2011年3月初创出历史新高，目前维持高位震荡的格局。原油在北非变局的冲击下，也创出了金融危机之后的反弹新高。其中黄金从2008年底的730美元每盎司上涨至2011年4月11日逼近1500美元，涨幅超过100%；伦铜从2009年3月2820美元每吨上涨至2011年2月10190美元，涨幅超过260%；布伦特原油期货价格从2009年2月的40.5美元每桶上涨至2011年4月11日127美元，涨幅超过210%。

资产市场的价格上涨也十分明显。股票市场涨幅明显，截止2011年3月底，美国、英国和日本等发达经济体的股票市场从金融危机之后的底部分别上涨了76%、

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58%、和26.7%，新兴经济体整体涨幅更为明显，其中表现较差的中国A股上证也上涨了近80%。房地产市场价格涨幅也是较为突出，其中印度2009-10年两年中，新德里和孟买的房价大致上涨了70%和90%。

全球通胀的根源：流动性主导

流动性过剩是全球通胀的货币基础。本轮金融危机之后，美国实行了史无前例的宽松货币，美联储甚至在2010年11月实行了第二轮量化宽松货币，过度的流动性被释放。与此同时，欧洲和日本以及大部分经济体都在危机应对中实行宽松的货币。从而，使得全球流动性出现过剩。根据货币主义的教条，“一切通胀都是货币现象”，过剩的流动性在宏观层面无疑就会引致通货膨胀。这是本轮全球通货膨胀产生的最主要根源。

大宗商品市场成为通货膨胀传导的第一个环节，直接导致原材料成本上升。一般商品市场、大宗商品市场、证券市场以及资产市场等是吸收流动性的主要场所，在面临全球流动性过剩的大潮中，大宗商品市场成为吸收流动性的重要品种。在金融危机之后，大宗商品市场金融属性不断增强，大宗商品市场投资和投机的氛围趋浓，价格节节攀升。这成为推动全球生产链原材料成本上升的第一推动力，同时也给很多经济体带来“输入型通胀”。中国原油进口均价从2009年初期至今上涨超过120%，2011年3月棉花、小麦、大豆等进口均价同比增长约70%、35%和20%。

原材料、工业品和消费品价格交织上涨成为通货膨胀螺旋的主要推动力。在原材料进口价格上涨的过程中，各经济体内部的原材料价格跟随上涨，一般贸易品价格和工业品价格率先上涨，在巴拉萨-萨缪尔森效应和物价向下传递的作用下，非贸易品部门和消费品价格也要求上涨，比如人力成本、房租、电力费用等要素价格需要提高，而基本消费品价格水涨船高。原材料、工业品、消费品价格的不断传递又相互影响，导致一个通货膨胀螺旋，使得物价高位维持甚至屡创新高。笔者跟随中国社科院世界经济与政治研究所课题组在广东的企业调研发现，2009-10年两年原材料价格普涨30-50%。

全球经济复苏带来总需求的持续扩张为通胀提供了基本面支撑。在发达经济体中，欧洲和日本的产能和消费恢复较差，但美国产能和消费复苏十分有力。2010年第2季度以来，美国消费增长持续平稳进行，第4季度美国消费同比增长4.4%，是美国经济复苏的主要动力。从美国整体的产能利用率看，从2009年中期的65%已经持续

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增长值2011年1月的74%，工业部门的产能利用率已经实质性恢复。在发展中经济体，消费保持较快增长态势，以巴西为例，据巴西财政部统计，2010年巴西家庭消费支出的增长幅度超过了10%，2005年至2010年，中产阶级家庭使用的消费信贷资金增长了350%。而中国等东亚经济体则在投资和出口方面发挥了较大的弹性。2010年中国出口同比增长31.3%。

不合理的国际货币体系是本轮通胀产生的制度根源。现行国际货币体系是所谓的后布雷顿森林体系。这个体系是一个以美国和美元为中心，以德国、日本等传统制造业大国、以中国、印度等新兴经济体以及澳大利亚、巴西、中东等资源型经济体为外围的后布雷顿森林体系。在这个体系中，美国通过贸易逆差输出美元，外围经济体通过向美国输入商品和服务获得美元，在将美元投资于美国的金融市场，这样维系了全球经济体系的运行。从全球产业链的视角出发，上游资源国、中游生产国和下游消费国成为一个相辅相成的产业链，资源国以澳大利亚、巴西等为代表，中游是德国、日本、中国、印度等为典型，而最大的消费国就是美国。

后布雷顿森林体系最为突出的特征是权力和义务的不均衡性。美国作为核心国家，其货币发行是不受约束的，而再平衡的责任主要由外围国家来承担，为此美国的具有极为明显的外溢效应。美国过度流动性释放导致美元的泛滥，而大部分大宗商品、农产品和原油等都是以美元计价，这点燃了这些产品价格上涨的引信。随着美元的不断贬值，这些产品价格又持续上扬，在需求上扬、供给缺口和投机增多等其他要素的交织影响下，形成了价格上升螺旋，大宗商品价格指数CRB指数创出历史新高，并一直在高位维持。

全球通胀的未来趋势：高位维持

全球流动性宽裕的状态决定了通货膨胀不是一个短期现象。法国巴黎银行最近预测，2011年全球通胀水平将攀升至4.3%。虽然，欧洲银行在4月初提高了基准利率，为金融危机以来之首次，但是，欧洲再次加息需要观察本次加息的效果，再次加息需要一个较长的等待时间，提高25个基点对欧洲以及全球流动性的影响并不明显。日本在地震发生之后至4月11日，日本央行向市场注入120万亿日元的流动性，使得日本流动性宽裕的程度更甚。美国目前仍然维持量化宽松的货币。从伦敦同业拆借市场的利率走势看，全球流动性仍然宽裕，这决定了通货膨胀没有大幅下降的货币基础。

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全球流动性宽松的程度主要受制于美联储的走势。根据目前美国经济复苏、消费走势以及物价水平，美联储可能如期退出第二轮量化宽松的货币，不会实行新一轮量化宽松。不过，美联储加息的时点仍然有待观察，这可能要在美联储资产负债表进行整固之后，为此，美国加息最早要到2011年3季度之后。此前，流动性宽松的格局难以改变，物价水平难以明显下降。但是，美国认为，美国通胀水平不会很高，预计2011年消费物价涨幅只有1.4%。在美国流动性宽裕的条件下，其外溢效应将持续发生作用，使得外围经济体物价和大宗等市场的价格高位维持。

新兴经济体的紧缩有助于缓解本国和全球的通胀压力，但无法根除通胀的根源。目前，印度、巴西、俄罗斯、中国等新兴经济体都采取了不同程度的紧缩，2010年印度连续加息(回购利率)6次，2011年又加息两次至6.75%。巴西2011年也加息两次，至11.75%。自2010年10月19日以来，中国也已连续加息4次。但是，新兴经济体面临真实需求上升、输入型通胀压力明显以及内部要素价格上涨等多重压力，通胀水平难以短期下调。

全球经济的不确定性同样制约了物价水平的下降。北非和中东变局仍是扑朔迷离，布伦特原油期货价格可能创出反弹的新高，这对于全球工业生产的原材料成本将带来持续上涨的压力。全球经济复苏增加了对矿产、木材、橡胶等原材料的需求，而这些原材料都具有供给约束，为此原材料价格将进一步上涨。最后，全球粮食价格仍然处在一个上涨通道之中，将继续对消费物价产生冲击。

全球通胀的影响

全球通胀水平的高企将会在四个方面引发经济运行体系的扭曲，降低资源配置效率。第一，通胀的累积上涨，就会明显提高持有货币的成本，经济微观主体会将注意力从窖藏其货币转为“更有效地”使用货币，从而引发一个金融加速效应，可能导致通货膨胀的螺旋上升。

第二，从消费领域看，货币的过度释放以及消费情绪的过度旺盛，导致消费者倾向于过度消费，其后在物价回调或资产价格下跌中，由于财富效应的影响，又产生消费不足，从而使得消费波动程度放大。

第三，对于生产部门而言，由于价格调整是滞后的，通胀的累积升高，将会导致部分生产主体相对其他厂商出现价格相对波动或下降，导致成本和利润的双向压力；同时由于消费需求的逆转，往往导致产能过剩，可能导致经济陷入一个较长时间的萧 5

条。

最后，由于物价累积上涨，使得经济主体对货币的价值尺度不那么信任，可能导致对商品或资产的过度追逐，引发资产泡沫，比如股票、房地产和艺术品等。鉴此，高水平通胀对经济运行和资源配置是极为不利的，特别是通胀累积上涨的边际成本是急剧上升的。

通胀水平的高企和维持可能影响全球经济复苏的进程。由于通胀水平高位维持甚至不断攀升，将恶化生产和消费的运行秩序，同时降低资源配置的效率，甚至引发资产泡沫。特别是新兴经济体出现不同程度的经济过热，货币当局大幅提高基准利率，同时紧缩公共支出，这有可能使得新兴经济体的增长面临硬着陆。目前，巴西连续加息5次，基准利率达到11.75%，同时在2011年削减公共支出300亿美元（占其GDP1.2%），印度连续加息8次，基准利率达6.75%。越南在2011年甚至已经连续加息4次，再融资利率和银行间隔夜拆借利率至13%，为亚太地区最高利率水平。4月12日，受物价持续上涨生活成本大幅增加影响，越南宣布5月份起全国最低工资上提14%。如果美、欧、日经济增长相对较慢，那新兴经济体面临的外部需求可能不足，在持续紧缩的情况下，经济增长可能出现较大的不确定性。

通胀高企及其紧随会导致信用关系的复杂化和金融风险的累积。当通胀维持在较高水平，会使得经济行为主体更快地使用货币，货币的成本相对较低，这样可能导致信用的过度释放。当货币当局持续紧缩货币之后，金融机构就被迫紧缩信贷，加强信贷的期限和头寸管理，借贷成本徒然升高，此前信用的过度扩张可能导致坏账的产生以及金融风险的累积。同时，货币的紧缩可能改变资产市场流动性的状况，使得资产价格明显下跌，或者波动性加剧。这对于新兴经济体的中小企业和金融体系最为不利。

大宗商品市场价格将高位震荡。在全球通胀高位维持的状态下，大宗商品价格将大幅波动。由于大宗商品市场是一个准金融产品市场，流动性及其影响因子和结构变化将深刻改变大宗商品价格，大宗商品价格将表现出更大的波动性和脆弱性。大宗商品市场价格由于有投机力量的冲击，供给和需求的缺口将被国际投机资本放大，这对于全球生产、消费和整体经济的复苏是不利的，同时还带来极大的金融稳定性问题。

通货膨胀还可能引发严重的社会问题。通胀将扭曲经济运行秩序，降低资源配置效率，灼伤经济增长，同时影响就业和居民生活。2010年底爆发的北非和中东变局的

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根源之一就是通货膨胀。2010年北非和中东地区通胀水平大多超过4%，其中，突尼斯和埃及的通胀水平分别为4.5%和11.8%。通胀导致经济增长的扭曲和严重的失业，突尼斯、埃及、利比亚的失业率分别为14%、9.7%和30%。也门通胀高达11.5%，失业率竟然高达40%。

全球通货膨胀增加中国宏观的难度。中国面临原材料上涨的输入型压力和内部要素报酬上升导致的人力成本压力，同时此前中国的流动性释放也是相对宽裕的，经济增长保持较高增速，通胀具有基本面需求扩张、输入型压力和内生性等要素基础，将是一个中期趋势，通胀中枢将上移。通胀的高位维持使得宏观的难度上升。一方面为了维持经济相对的高增长和就业的稳定，中国的宏观不能过度紧缩；另一方面，中国通胀水平高位维持，对经济运行和居民生活带来严重的影响，需要较为紧缩的宏观。为此，中国需要在经济增长及就业与控制通货膨胀做出权衡。就现有全球和中国经济的现实，控制通货膨胀应该是之首要。

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