封面专题 ＬＪ ０３０ ／一 年中经济研 中国经济将稳中趋缓 在宏观杠杆率增Ｋ放缓的 时，中囤的名义ＧＩ）Ｐ增速开始超过信托收 替。２（）１ ７，｝ 巾 同的名义ＧＤＰ增速为１ １．２％，显著高于同期６．９％的信托收益：举。Ｉ 此， 控制宏观 杆率的环境下，２（）１７年以来中困经济表现依然亮眼 口鲁政委李苗献郭于玮蒋冬英何帆 的赡单｛地一工资半产一面增年因率 投土积速都此会 资地和，可房 房素随投下缓大 ｛ｉ能地 ，概 经济增长：稳中有降 １．投资１，ｌ＝结构 去托杆的大 改，１ 委员会第 次会ｃ义审ｃ义 过ｒ 火Ｊ 强 仃 、ｌｌ，资产债 约 背景下．２（）ｌ８下半＂１－ 定资产投资 增速或趟】 下行 要、安年放资 三置位抛面产 大赞建儒临投行 的指导崽 》 企、ｌ【，资， ：负 此意 ，『－Ｒｉ仃 Ｉ， 警线为６５％，可Ｉ 点 管线为７０ｃ／￣；…仃非 ｌ， 、ｌ 资Ｊ 饥债 牛‘ ！ 线 ７０％， 州 （１） 地产投资 Ｊ 一术术， ｌ 地产：周期 箭线为７５％：Ｉｌ４ ‘科 『技术 、ｌＩ，资 产负债半颅警线为６０％．重，－ 管 线 ６５ｃ／／； 仃 ，ｌｋ集…合Ｊｉ：４ｔ￣ 资Ｊ ：负债率 ｌｊ！ 为６５％，币： － 、 Ｉ Ｉｔ，－ 般 ３年，若纯粹从历史的机 做重复７亍，则以上一轮周期低点 ２０１５ ２川推断．这一轮房地产刷 低点心 ２０ｌ８ ｑ－２川．但从｝Ｉ 前的态坍术看，２川 际Ｉ 非低 点． 地广＝周期既 火效，则需要 寻找仃ｌ｛ＪＪ Ｊ 判断术水 走势的新 箭线为７０％ 比照这ｌｆ１｛，标准． ｊ Ｊ 父系比较密切的城投应属ｒ ｌ 会继续低迷 综Ｊ ． 地产投资的 大 素 建安 、ｌ【， 、Ｊｌ，，通川７５％的 管线城投 的资Ｊ ：负债半ＩＩｔｆ 数 ２（）ｌ ２ 以求 持续 升．２（）ｌ ７ ‘卜术为５｝｛．４％ ９８５８史城投侦Ｉ『１’仃５３８ 券的卜体资ｒ 饥侦 ７５ｃ，４以 线索我们发 ， ｊ９Ｊ旧债利率的 ｔｃ｝Ｂ购置 、施Ｔ面积ｆ¨ｆ 同比 动足商 ｔ房钔僻较好的领，丸 投资增速， 能 临放缓， ２０１８年下半年鄙可 此房地Ｊ ：投资火慨 指标， 逻辑 能足，短期同债 利率刈货币政策变动较为敏感， 牢会逐步卜仃 （２） 缱投资 基建足埘川１经济下ｆ ｉ 力的手 Ｉ 余部城投侦的５．５ｏｈ 此求 ． 变动』乏晦Ｊ 货币政策动向，而货币 政策的 响会逐渐传导至 地产市 城投似 Ｉｆ以 受资产负债 钲 管 ｌ：线的约束 １ 过， 结构 ¨ 场 符按这干叶１领先父系推断，商品 房销ｆｔ Ｊ‘能婴钊２０ｌ８年第 季度 术、 底部零度初才能刮达小轮周期 进一步号虑划拖Ｔ面积在一 段，而２０ｌ７ ４ｔ－：以来经济总体运行 平稳，政策当局无需存毡 ｆ 发 过猛展 术求，以下儿个 素可 朴的人背景＿１ ．逆势举债加ｆ ｌ 是明智之举 Ｉ１前毫葺个信Ｊｔｌｆ ｒｆ 场删 资 境的 化 观ｌ 也 殳竹 城投继续加礼” 第二，Ｐｌ Ｉ， 帧的影响２０Ｉ７ 能对基建Ｊ ：，ｌ ． ｉｄ／ｕｌ￣ＩＪ 定程度Ｉ ￣…ｔ＇ｄｆ］ｒ ｑ于商Ｉ； 哥销售，则＿ｆ 以预汁２０１ ８年年ｌ大Ｊ拖Ｉ 积增速 第一，结构性去杠朴的影响 ｆ１火伞【ｆｌｆ深化 ，１ １ ｌ』Ｊ ｌ６［Ｉ． 政 发卉 ＼、天Ｊ 年中经济研判 Ｇ 封面专题０３１ ｎ 规范政腑干Ｉ 会资小合作（ＰＦ＇１Ｐ） 此外，从上ｆ 公一Ｊ数据看． 综合信息平行项『ｌ库管 的通知》， 此前快速增加的Ｆ＇ＰＰ顺口数，无论 是总入库数还足处 初始阶段的 ２（）ｌ ８年下半年基建投资亦雌反弹 一 卜，ｆ司仃介、ｌ【，上ｆ ｆ ｆ汀Ｉ 托卡ｒ，将 助川 造、ｌＩ，投资 动…１ ５１ 前 ．从 ＊术端行， ，ｌｋ』ＪＩｌ 介、ｌＩ，卜 ｎ 州 基建类上市公司的货币资金增速领 尢基建投资增速，白２０１，７年下半 年以术，基建卜ｉ仃公一Ｊ货币资金增 速持续同落，这意味着基建投资前 景或仍将黯淡 ｌＪｃＪ外 圳项Ｈ数，均开始持续减少根据 女Ｊ 转 ：功…¨ ｌｉ，ｊ；ｔｉｌＪ造、ＩＩ，投资… 升：数执 Ｉ 示．…『Ｉ犬敛领允制造 财政部统汁，战至２０１８年４月 ， 被退库或整收的ＰＰＰ项ｒｉ数 币¨金 额分圳占总教的５ｌ％币ｌ】３６ｃ￣这尤 业投资一 ，２（）ｌ６ 下、 ＂１－以 （３）制造业投资 在结构性去 杆的政策导 求ｊ｝１口好转将 】‘助Ｊ …【Ｉ …』 、 投资增述的ｌＩ『ｌ 次，从资金端 ． ｉｊｃＪ 、ｌｌ， 疑会对术米的基建投资Ｊ 生冲 表中国宏观经济数据 利润收善叠ｊ】Ｉ ＩＩ－上¨ｆ 功Ｉ 衍企、ｌｌ，力ｌｌ ”，将收＊ 川造、Ｉｌ，＿ 、ｌｌ 投资资金水源Ｏ Ｏ 一般 ’ ．圳造、ｌｌ， 企、ｌｌ，投资 动的资 分为Ｉ＇Ｉ 资 借债资金 部分 ·力 ，从Ｊ，ｌ １Ｑ ２Ｑ ３Ｑ ４Ｑ 全年 ２Ｑ ３Ｑ ４Ｑ 全年 仃资金行， 、Ｉ ｝９Ｊ利涧 、Ｊ＿， 期投资活功提供ｒ资金芝竹 分仃 、ｉｋ结构行，２（】ｌ ７‘Ｉ ｊｉ９Ｊ币ｌＪ润收薄『 Ｉ 工业增加值（％ 度越高的制造业ｆ卜ｌｌ，’ｊ 投资活动 ＣＰＩ（％） 升幅度越高 ）ｊ一力 ，从ｆ 资金彳亍， 结沟 导Ｆ Ｒ ＰＰＩ（％） 仆的政策引 、Ｉ ＪＪｌ 朴 ｝】 ＪＪ【 Ｉ＇ＨＪ－］￣ 动Ｉ 、ｌＩ，ｉ－ Ｍ１（％） 资增速 外，进 Ｍ２（％） 导的制造、Ｉ 投资Ｊ－ｆ．；Ａ… ０ ６ 新增贷款（万亿） 最后，外部 ，Ｊ之 ｒ１ ｉ 创 新１暂发 信贷增速（％） 尚新技 领域 小轮Ｉｆ ，』Ｉ…１｝“ 新 关贸埸战的主战场， 社会融资总量（万亿 技术产、ｌ ， ｌ进消化 岐收的通ｉｊＩ＂Ｉｌ！ 被封锁 这ｆ１ｆ１悄境Ｉ ， … 戒ＪＪＩＩ 社融余额增速（％： 大白主创新投入．『 新十乏小＝；ｔｉｌＪ造、Ｉｌ， 社会消费品零售额（％） 固定资产投资（％） ９８ ７ ５ ９ ２ ５ ９ ９ ５ ５ ６ ９８ ５ ５ ９．６ ５．５ —０ ９ １ ０ 一Ｏ ９ １ ０ ０ ８ —０ ９ —０ ８ —０ ９ 投资或成 ｛ ｚ 』Ｊ制造、ｌ 投资川ｆｌ’的 匝要力越 ２．进出口 从个球 领 指 人迎个球 出口（％ 行，２０ｌ ８ ５川ｊ 制造，Ｉｋ｝）Ｍｌ指教求 ５３．１％，降 法定存款；佳备金（大行，％） １７ ０ １６ ０ １ ５ ５ １５０ １５ ０ ２０ｌ７，Ｆ ８ Ｊ Ｊ以米的址低『ｆＩｆ＿． Ｉｌｌ Ｊ 【，前令球制造、Ｉ 边 放缓 个球主 １年定存基准利率（％） １ ５Ｏ １ ５０ １ ５０ １ ５Ｏ １ ５０ 要经济体Ｖ，Ｊｉｌｉ￣Ｊ造、【 ＰＭｌｊ肯数止坍亦 ｛ｌＩｊ．疲态：５川 几Ｊ）‘：制造、【ｌ，Ｉ＇Ｍｌ降 十工业增加值、计会消费品零售、进出口增速为当季增速．空白表示与前期的预测相比无变化 资料来源ＷＩＮＤ，兴业研究 至５５．５％，乃２【）ｌ７ ３川以术ｎ，ＪｊＪ２ ＿ 专 低值；与此同时，５』】Ｈ木制造业 ＰＭｌ降至５２．８％， ２０ｌ７ １０月 增速比 Ｒ收入增述慢的ｌｉｌｆ １９Ｊ。 收入增述一般会ＩＩｉ临放缓Ｊ 年中经济研 虽然生 存栏数据的可靠性存 疑，我们依然可以从利润干¨雌街价 『ｌｌ』个角度间接观测，｝：渚存栏的变 化 一方面．养殖利润的提高能够 激呐养殖户补栏， 此生ｊ｝ｉ养殖利 以来的最低值 由此，从外部需求 情况看．中 …ｎ面临一定的下行 ＼ ｊ１ Ｉ＿＿１前 义ＣＩ）Ｐ增速仍１ ０ｖ ｒ』 Ｉ 收入 增速，增速差也比较｛ｌＩｊ＿＊：， 此未 来居民收入增速幢能维持稳定，这 仃助于托底消 进一步观察Ｉ… 川｛口啃ｍ ， 汀ｑ刈‘渚肉供给有一定的领丸性 养 淌 增 公 ｆ 吼利润与猪肉供给之间的关系 巾 Ｊｌ‘交会作为外贸经济的晴ｍ ， 总的米行，２【】１８ Ｆ …口成交额对术术半年…【］ 速或比较稳定，这 ＩＩ Ｊ‘以从 一Ｊ 而僻刽 、Ｊ１ 数 示． 爪，２０１８下半年 降供给将仃昕下 走势具有一定的前瞻性 ｒ ２０１ ８ 年５门结束的广交会…【Ｉ成交额为 另一方 ，扩大养殖规模会扩 的需求，，ｊｌ 母 价 巾公 的货币资金增述埘 、ｌｊ －人Ｉ 场对 ３００．８亿荚元．『州比增长３．Ｊ％。增 零售增述 一定的领允 ２０ｌ ８ 格抬升． 此ｆ寸猪价格 ｆ１『以作为 肉价格的领危指标从埘 价卡｝｝求开， 下、 年猪肉价格有Ｉ－Ｙｌ‘的动 从大豆价格来看，一力‘面．受 ｔｔ 火贸易冲突的影响，芡『１４大 价 恪 现Ｊ 大幅Ｆ跌截至２０１８ ６ 速较ｆｍ期下降５个ｉ ｉ。分点 从进ｆ］米石，进口一般被视为 第一季度 僻ｌ 『｝ 公州货Ｉ 资金 同比增长１ ３．５％，较２（】ｌ７ 术 内需指标的映射从Ｊ 史数据观察， 的一８．４％ｆ¨规ｕ』】 反掸．折射…术 米消 增Ｋ的｛｝｛： Ｊ ｒｆ１同进Ｉ ｌ义 投资走势较为一敛 但值得父Ｆｉ（的是， 结构性 朴 的政策指引下，地力 政府及 有企 物价：ＰＰＩ与ＣＰＩ剪刀差收窄 １．ＣＰＩ 僻２（）ｌ８ ｆ 、ｔ （１ＪＪｌ 川ｌ９日，（ Ｂ（）Ｔ人 价格已 崇汁 、ｌｌ，＿成为去礼杆的重点，这或构成下 半年 建投资及房地产投资增速下 行的』 源 较２０１ ８年初下跌５．６％ ｊ—ｈ ， ｒ…Ｉ ｑ采取＿ｒ一系列措施鼓励闻『』、Ｊ大 ｒ、 螫体水平相刈‘稳定， （：Ｐ１分项之 种植，包括提高大豆牛产 补蚺、 我们认为，存 前扩大『』、Ｊ衙的 政策导向下，依赖丁『人ｊ需指标并不 能完全研判进口走势从外部¨ 力 ｒｆｌ¨ｊ ｒ ｔ 新的变化： 『勾价卡｝｝ 止刺、汕价涨幅 颅！ＪｆＪ乖『ｌ旅游 价格波动力ｌＪ 从 ｆ 价卡｝｝求 ，２（）１６ ２０１７ ，ｌｉ 养 利润离 ， 敛养 蚺广１积极扣 大芥 姚儆，Ｊｉ ２（）ｌ ７ 《卜 ｉ术至２０１ ８ ！ ｒ 过多的 Ｊ 脱，Ｉ ｊ１；ｆ ｃ 增』ＪＩＩ轮作补贴 等，加之养销ｆ Ｊ‘能胴整饲料成分以减轻大豆价卡｝｝ Ｉ 涨的冲击，荚Ｉ刊产大 １人Ｊ迎胀的影响可摔 从旅游价饼术看，旅游价格波 动的加刷放大了２０１ ８』 半年的ＣＰＩ 比波动 中 ｌ火行发布的城镇储 税刈’年 看， 前ｒ…１习 临进口增加的Ｊ Ｊ 所术 但是尢沦 Ｉ１荚贸易战剧 情如何演绎，ＩＩ， 扩大外放、增ＪＪＩ 】进Ｉ Ｊ的 渊将不改变 ３．消费放缓或与 ２０ｌ８年以来，消费的 加 杆速发的放缓干¨ 眨 术 ｒ１洲奁数据 示，近年米暗 的旅 游；『【ｊ赞意愿 著上升， 奋节前后 件膀市场的逐步冷却仃关来，政策已开始抑制情Ｒ部¨杠杆 半，但若房地，比市场的下行周期如 上义分析的还会继续一段时Ｍ，则 消费 会受到一定程度的负面冲 击 一力‘ ， 民收入增速仍然 稳定，或支撑消费 至丁过怏下滑 从Ｊ ｌ 看．在 义（ ＤＰ增速比居 民收入增速快的时期，居民收入增 速一般郜比较稳定． 存名义ＧＤＰ 在当前扩大内需的政策 导向下，依赖于内需指 标并不蘸完全研判进口 走势。从外部压力看， 当前中国面临前所未 有的进口增加压力。但 是无论中美贸易战剧情 如何演绎，中国扩大开 放、增加进口的基调将 不改变 ｒ Ｊ‘能有更多 民选择旅游…行，进 ¨１ｆ放大了旅游价格仵春节前后的波 动 因此．旅游价十｝｝ｎ】‘能成为术）｝∈节 似Ｉ１前后（：ＰＪ数据的重要扰动 素 总体来看．受 肉价格和ｌ原油 价格Ｌ涨的影响．２０１ Ｆ半年ＣＰＩ 川比中枢可能高１－Ｉ 半年 ２．ＰＰＩ 原油Ｌｊ钢材价格足左彳 ｒ…州ＰＰＩ走势的主要冈素 从钢材价格米看．需求平稳与 供给收缩的矛盾是２０１７午钢材价 封面专题 ０３３ ｛、 人Ｊ４ ｌ ｒ１ ｎ０ ｉ Ｊ Ｊ、Ｉ，ｆＩ 这２（）ｌ｝｛ 发 ｒ ０ 扎ｌｊ ｌ Ｊ ： Ｉ ｊ ＪｚＩＩ ；．敏 十ｆ｝ ｛ｌ匕 ｊ‘ － ｆ ‘ 『 ｉＩｉ…『 ｌｔｉ逊【１ 求 给 一 ， 政策展望：漂亮的去杠杆 １．漂亮去杠杆的两大挑战 １：” 济 ｉＩ 、越胀ｆＩ１ ＂１ｆ Ｊ１之力‘ ．挖 筑 。 功Ｉ ｉ９ 指 ２（）ｌ８ ５ Ｊ Ｊ（） （： ｊ俄 斯汁划 ｉＩｆ 增 Ｊ１７１、Ｉ：，＿ｌＪ 能将ｒ ，Ｊ‘ ／人．这： …．‘４ Ｉ（Ｘ） 爪挖 ＣＪＬ Ｊ ： Ｉ 埘荆材价 Ｉ ｝０ ７啦 Ｌ ｆ 挖栅《 【， ： ｌ ；２：＇ｌｆｄＨ‘ ＾ ， 刮２（）１｝｛ · 息， Ｉ膛ｆｌｔｌｆｆｌ，，ｌｉＪ，＇４ 总 术 ，２（）ｌ ８ Ｊ 、 价 侦务Ｊ 匕ｆ，』：ｆｌ９ ｆ ｄ夫Ｊ ， ，ｆ（ｆ ｆｚ，Ｊ 爪，２（）ｌ １、｝｝ｆＪＩ Ｊ‘Ｉ ｆ — Ｊ１ｉＪ，ｆＩ【１４ｑ１叫 价十 ｉ Ｊ‘能 … ， 』ＪＩｌ川比Ｊ ｌ敏止尚的 Ｊ 能仃 …落 人 、Ｉ）ｈｉｉｔ， ｊＩ ２（）ｌ ２ ｌＪＩ＇ＪⅢ ， ｔＩＩ Ｉ 一水 然４：ＪＩ刈、 ｌ【Ｊｕ Ｊ ，１ｌｄ ｎ，ＪＩｌ，Ｉ Ｊ ．＝Ｊ ”旧 ”¨ｌ 的 山 』 ｒＪ 求ｉ，ｊ‘能…Ｊ 较为叫 ｊ，卜、 卜 ｌｌ· ｆＩ Ｊｔ｝ｌ！ ｆＪＬ＂ｈ，Ｊ‘…，２（）ｌ８ ＂ｔ－ 』Ｊ ｛＝ｌ＝””． Ｊ： －／、Ｊ 济Ｊ：Ｉ＝ｌ： 的 Ｉｉｄ ‘１ ｊ 【Ｉ』求｛｛ｑ｝４ Ｊ、’’＝：Ｉ ｊ坐…』‘ ｒ ｌＩＩＩ ，【｛＿ 约ｔ：ｉ Ｅｆｃｒ垮， ： ｌｌ，ｌｆ 『ｉ Ⅱ 虹协 ｉ＿ｎ。 』 ｉｉ 的０ｌ ２（１ｌ８＇１－３川ｌＩ』求 披｛ｌｄ Ｊ１ｉ，ｒＩ．ｉ９绝 －Ｊ 水、 『 、 Ｊ ２（）Ｉ６ ｆ ｊ ２（】ｌ ７｛卜 刊材价ｆ｝｝ ｌ９３０ １９３２ 久ｍ ＩＩ．ｆｆ ０父… “ 一 ’“门 ｆＩｉ””， 川！｝Ｊ】 Ｊ 仃的７ 削 久涨『 Ｊｌ．Ｃ ｆ１ｌ ＪＩ 总ｆ小Ｉｌｆ ． ｉ‘，２０１｝｛‘｛ｉ制 Ｊ 恰刊 ｈ０ 纡 ，１ｉ化他 辽 Ｊ 辛 ．Ｉ Ｉ·Ｉ１ｆ ＊ １叫ｎ０ｆＪＩ １：｝｝Ｊ，，）较２０ｌ７ ｛ ｆｔ１ ｒ【 Ｊ！ｉｌ Ｌ ．刊！（）Ｉ｝｛ ＩＪｕ乍ｊ ，ＪＩｌｌ １义”¨ ·Ｉ■Ｊ ｊ Ｊ ｈ０货Ｉ ｎＪ ‘ＪＬ 抵 Ａ－ｆ『： Ｊ ，Ｊ ２００９｛Ｉ ３川 Ｊ ｆ． 疋… 将 １ｑ ｆｆｒ￣：Ｆ， ｉｉｉ水 』 ，Ｊ ｆＩ：过 ｉＩｉ ， 从ｂＺｉｌｈ价十｝｝求 ’．２（）ｌ ８ 下、 Ｉ－ｎ ｆｉｌｌ仍然仃· ｔ的 缺Ｉ １， Ｊ｝ｆｆ：… Ｉ 化 胱．ｒ ｉ （１９＿Ｊ ¨” “… 的ｈｌ／ ¨¨” 『Ｉｌ Ｉ÷ｆｌ： 汕价 仃 涨 １ｌ ＊求ｈ‘ ． １ ：ｌ姨父ｌ，、ｌｌ…Ｊ … ，ｆｆ『ｆＪｊ处］： ｆｌ 川Ｉ１＇ｆ．２（）ｌ ８ 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